詞人王沂孫生于南宋理宗在位之時，他的平生跨宋元兩朝。南宋滅亡后，元朝總管江南浮屠的僧人楊璉真伽，盜發在會稽的南宋帝后陵墓。在啟棺時，宋理宗的容貌如生時，有人說是因為含有夜明珠。掘墓者為了瀝取水銀，竟將其尸倒懸于樹間，慘狀不忍目睹，后又把他的骨頭遺棄在草叢之中。有一個叫唐鈺的義士，聞聽這個消息悲憤異常，邀集鄉人，收拾帝后遺骸埋葬。唐鈺、王沂孫等人結社填詞，以“龍涎香”、“白蓮”、“蟬”、“莼”、“蟹”等為題，抒發亡國之痛。

龍涎香是海洋中抹香鯨之腸內分泌物，并非龍吐涎之所化。抹香鯨是一種海上鯨魚，長達五六丈，鼻孔位于頭上，常露出水面噴水，想象為龍，據傳有云氣罩護。“孤嶠蟠煙，層濤蛻月，驪宮夜采鉛水”，敘寫詞人對于龍涎所產之地以及鮫人至海上采取龍涎之情景的想象。“孤嶠”實在指的就是傳說中龍所蟠伏的海洋中大塊的礁石，讓人不由想到奇幻的想象。至于“蟠煙”二字所寫的蟠繞的云煙，指的就是傳說中之所謂“上有云氣罩護”，而碧山在“煙”字上用一“蟠”字，想到龍蛇之類的“蟠”伏。短短的四個字，碧山已寫出了他對于龍涎之產地，和海嶠的奇妙景象。次句“層濤蛻月”寫鮫人至海上采取龍涎時之夜景。“蛻”月，使人引起對龍蛇的聯想。意謂月光在層濤中的閃動，如同自層層波浪的蛻退中吐涌而出，又正似龍蛇之類鱗甲的蛻退。“蛻”字，即緊扣題目，又寫出月光閃動的情景。是用得極奇妙而又極為恰當真切的一個字。而且此一“蛻”字，正好與上一句的“蟠”字遙遙相對，文法上極工整，同樣強烈地暗示著對于神話中所傳說的“龍”的想象。“驪宮夜采鉛水”，“驪”字蓋指驪龍而言，“驪宮”謂驪龍所居之地，遙應首句“蟠煙”的“孤嶠”。“夜”指取龍涎時為夜晚，和前面所表示的“月”相應。而且用“鉛水”以代龍涎，為讀者提供了極為多義的暗示。龍涎乃是鉛水，是一種白色的，有香氣的鉛水。

至于就章法結構而言，則從首句“孤嶠”之寫地，次句“蛻月”之寫夜，至此句“采鉛水”之寫事，過渡自然，而不平淡。“訊遠槎風”便寫其和“驪宮”相去已遠。“汛”字為潮汛之意：“槎”字指鮫人乘槎至海上采取龍涎，隨風趁潮而遠去，于是此被采之龍涎遂永離故居不復得返矣。此典出自張華《博物志》“有人居海上，年年八月見浮槎去來不失期”。下面“夢深薇露”，寫此龍涎被采去以后之遭遇。“薇露”意指薔薇水是一種制造龍涎香時所需要的重要香料。然則此遠離故土之龍涎當其在“薇露”之香氣中共同研碾之時，懷念過去，夢想未來。故曰“夢深薇露”也。“化作斷魂心字。”碧山既將龍涎視為如此有情之物，于是此有情之龍涎遂于經過一番研碾之后化而為”斷魂“之”心字“。”心字“原來正是一種篆香的形狀，明楊慎《詞品》即曾載云：所謂心字香者，以香末縈篆成心字也。”“心字”原為龍涎香被制成之后所可能實有之形狀，只是碧山在“心字”前又加了“斷魂”二字，更著重描寫龍涎化為“心字”以后凄斷的心魂。自”汛遠槎風“之遙遠的追憶，經過“夢深薇露”之磨碾的相思，到“化作”“心字”的凄斷的心魂，想象之豐富，感受之深銳，則非常人所能揣度也。

“紅甆候火，還乍識、冰環玉指。一縷縈簾翠影，依稀海天云氣”，寫龍涎被焙制成的各種形狀，和被焚時的情景。“紅甆”指存放龍涎香之紅色的甆盒，“候火”指焙制時所需等候的慢火。至于“冰環玉指”則當指龍涎香制成的形狀。王沂孫把“冰環”與“玉指”連言，如同寫女子之纖手玉環，遂使讀者頓生無數想象。前面還有著“乍識”二字，用得奇巧。一“乍”字但通出初睹佳人的驚喜之狀，寫出龍涎香之珍貴與味之精美。“一縷縈簾翠影，依稀海天云氣”，真切地寫出了龍涎香被焚時“翠煙浮空，結而不散”的實景，而且更在簾前一縷翠影的縈回中，暗示了多少磨難而不毀兩情繾綣的相思，更在海天云氣的依稀想象中，暗示了多少對當年海上的“孤嶠蟠煙”的懷念。

上半闋在一縷香煙的縈回縹緲中，把對龍涎香制作的過程做了總結。下半闋從“幾回殢嬌半醉”到“小窗深閉”，通過上闋龍涎香本身的敘寫，而開始回憶起當年在焚香之背景中的一些可懷念的情事來。

“幾回”是懷想當年之事也。“殢嬌半醉”的“殢”原為慵倦之意，此處意為半醉時的嬌慵之態，自當為男子眼中所見女子之情態。此著重寫焚香一事。“剪春燈、夜寒花碎”，接寫女子之動作，寫一女子之剪燈花而已，春是“春”燈，花為碎花，便顯出了無限嬌柔旖旎之情調，“夜寒”則以窗外之寒冷反襯窗內之溫馨。“更好故溪飛雪、小窗深閉”，窗外的嚴寒飛雪“深閉”的“小窗”中“殢嬌半醉”之人的“剪春燈”此處寫情寫事，出語甚妙。“故溪”，原為當日故園家居時所經常享有之情事，又遙遙與前面的“幾回”相呼應。龍涎香之所以可貴，原在其有著一種“翠煙浮空，結而不散”的特質，特別是在“密室無風處”。此處寫人事是虛筆，實乃寫龍涎香也。

“荀令如今頓老，總忘卻、樽前舊風味”把前面所著意描寫的焚香、剪燈等溫馨旖旎的情事，驀然一筆掃空，有無限悲歡今昔之感在于言外。“荀令”據習鑿齒《襄陽記》所載云：“荀令君至人家坐幕，三日香氣不歇。”指的是三國時代尚書令荀彧。“荀令”素愛熏香。“荀令如今頓老，總忘卻、樽前舊風味”，意為：如今之荀令已經老去，無復當年愛熏香之風情況味矣。“頓”字，刻意描寫光陰之消逝、年華之老去恍如石火、電光之疾速。“樽前”則正與前面之“殢嬌半醉”相呼應，可見其溫馨如彼之往事，固久已長逝無回，甚至在記憶中也難于追憶了。因而“總忘卻”忘卻不易，因此“謾惜余熏，空篝素被”，無限往事雖空而舊情難已。“篝”字指的是熏香所用的熏籠，香于籠中而熏的衣物。此時既已不復有熏香之事，是“篝”內已“空”矣。獨留一絲悵然而已。

然而此“余熏”雖然尚在，而往事則畢竟難回，故曰“謾惜余熏”也。碧山此詞，于結尾之處，寫一種難以挽回的悲哀，讓人低回宛轉、悵惘無窮，所寫的主題雖然只是無生命、無感情的龍涎香，多借用典故，但在豐富的想象和精心地組織和安排下，讓“物”有人情。