此詞作于公元1178年（淳熙五年）。是年夏秋之交，稼軒在臨安大理寺少卿任上不足半年，又調任為湖北轉運副使，溯江西行。船只停泊在揚州時，與友人楊濟翁（炎正）、周顯先有詞作往來唱和。作者在南歸之前，在山東、河北等地區從事抗金活動，到過揚州，又讀到友人傷時的詞章，心潮澎湃，遂寫下這一首撫今追昔的和韻詞作。揚州為當時長江北岸軍事重鎮。公元1161年（紹興三十一年），金主完顏亮大舉南侵，一度占領揚州，后被南宋虞允文率部在采石磯一戰擊潰，完顏亮也為部屬所殺。稼軒過此，撫今追昔，感慨尤深。

⑴“舟次揚州和人韻”一作“舟次揚州和楊濟翁（即楊炎正，詩人楊萬里的族弟）、周顯先韻(東南一帶名士)。”下文“二客”即此意。
⑵塞塵起：邊疆發生了戰事。
⑶胡騎獵清秋：古代北方的敵人經常于秋高馬肥之時南犯。獵：借指發動戰爭。
⑷組練：組甲練袍，指軍隊。
⑸投鞭飛渡：用投鞭斷流事。前秦苻堅舉兵南侵東晉，號稱九十萬大軍，他曾自夸說：“以吾之眾旅，投鞭于江，足斷其流。”（《晉書·苻堅載記》）結果淝水一戰，大敗而歸。此喻完顏亮南侵時的囂張氣焰，并暗示其最終敗績。
⑹“憶昔”二句：指1161年金主完顏亮南侵失敗為其部下所殺事。鳴髇，即鳴鏑，是一種響箭，射時發聲。血污，指死于非命。佛貍，后魏太武帝拓跋燾小字佛貍，曾率師南侵，此借指金主完顏亮。
⑺“季子”二句：蘇秦字季子，戰國時的策士，以合縱策游說諸侯佩六國相印。這里指自己如季子年少時一樣有一股銳氣，尋求建立功業，到處奔跑貂裘積滿灰塵，顏色變黑。
⑻“今老”三句：謂今過揚州，人已中年，不堪回首當年。搔白首：暗用杜甫《夢李白》詩意：“出門搔白首，若負平生志。”
⑼“倦游”兩句：欲退隱江上，種桔消愁。桔千頭：三國時丹陽太守李衡曾命人到武陵龍陽洲種桔千株。臨終時對其兒說：我家有“千頭木奴”，足夠你歲歲使用。（《襄陽耆舊傳》
⑽“二客”三句：稱頌友人學富志高，愿為之謀劃。名勝：名流。萬卷詩書事業：化用杜甫詩意：“讀書破萬卷，下筆如有神。……致君堯舜上，再使風俗淳。”（《奉贈韋左丞丈》）
⑾“莫射”二句：《史記·李將軍列傳》載：漢李廣居藍田南山中，聞郡有虎，嘗自射之。又據《漢書·食貨志》載：“武帝末年悔征戰之事，乃封丞相為富民侯。”這二句是感嘆朝廷偃武修文，作軍事工作沒有出路。

　　此詞上片是“追昔”。作者的抗金生涯開始于金主完顏亮發動南侵時期，詞亦從此寫起。古代北方少數民族貴族統治者常在秋高馬肥的時節南犯中原，“胡騎獵清秋”即指完顏亮1161年率軍南侵事。前一句“落日塞塵起”是先造氣氛。從意象看：戰塵遮天，本來無光的落日，便顯得更其慘淡。準確渲染出敵寇甚囂塵上的氣焰。緊接二句則寫宋方抗金部隊堅守大江。以“漢家”與“胡騎”對舉，自然造成兩軍對峙，一觸即發的戰爭氣氛。寫對方行動以“起”、“獵”等字，是屬于動態的；寫宋方部署以“列”、“聳”等字，偏于靜態的。相形之下，益見前者囂張，后者鎮定。“組練十萬”、“列艦”“層樓”，均極形宋軍陣容嚴整盛大，有一種必勢的信心與氣勢。前四句對比有力，烘托出兩軍對壘的緊張氣氛，同時也使人感覺正義戰爭前途光明，以下三句進一步回憶當年完顏亮南進潰敗被殺事。完顏亮南侵期間，金統治集團內部分裂，軍事上屢受挫折，士氣動搖軍心離散。當完顏亮迫令金軍三日內渡江南下時，被部下所殺，這場戰爭就此結束。

　　“誰道投鞭飛渡”三句即書其事。句中隱含三個典故：《晉書·符堅載記》載前秦苻堅率大軍南侵東晉，曾不可一世地說“以吾之眾，投鞭于江，足斷其流”，結果一敗涂地，喪師北還。《史記·匈奴傳》載匈奴頭曼單于之太子冒頓作鳴鏑（即“鳴髇”，響箭），命令部下說：“鳴鏑所射而不悉射者斬之”，后在一次出獵時，冒頓以鳴鏑射頭曼，他的部下也跟著發箭，頭曼遂被射殺。“佛貍”，為北魏太武帝拓跋燾的小名。他南侵中原受挫，被太監所殺，作者融此三事以寫完顏亮發動南侵，但喪于內亂，事與愿違的史實，不僅切貼，三事連用，更覺有化用自然之妙。宋朝軍民，軍容嚴整同仇敵愾而金國外強中干且有“離合之釁”可乘，這正是恢復河山的大好時機。當年，作者二十出頭以義軍掌書記策馬南來，使義軍與南宋政府取得聯系，希望協同作戰，大舉反擊。“季子正年少，匹馬黑貂裘”，正是作者當年颯爽英姿的寫照。蘇秦字“季子”，乃戰國時著名策士，以合縱游說諸候佩而后佩六國相印。他年輕時曾穿黑貂裘“西入秦。作者以”季子“自擬乃是突出自己以天下為已任的少年銳進之氣。于是，在戰爭風云的時代背景上，這樣一個“錦襜突騎渡江初”（《鷓鴣天·有客慨然談功名因追念少年時事戲作》）的少年英雄，義氣風發，虎虎有生氣，與下片搔白首而長吟的今“我”判若兩人。

　　過片筆鋒所及轉為“撫今”。上片結句才說到“年少”，這里卻繼以“今老矣”一聲長嘆，其間掠過了近二十年的時間跨度。老少，對比強烈嘆中之愁悶頓顯突出。這里的嘆老又不同一般文人嘆老嗟卑的心理，而是類乎“時易失，心徒壯，歲將零”（張孝祥《六州歌頭·長淮望斷》），屬于深憂時不我待、老大無成的志士之愁苦。南渡以來，作者長期被投閑置敬，志不得伸，此時翹首西北，“望中猶記、烽火揚州路”（《永遇樂·京口北固亭懷古》），真有不勝今昔有別之感。

　　過片三短句，情緒夠悲愴的，似乎就要言及政局國事，但是“欲說還休”。接下來只講對來日的安排，分兩層。第一層說自己，因為倦于宦游，想要歸隱田無，植橘置產。三國時吳丹陽太守李衡在龍陽縣汜洲種柑橘，臨死時對兒子說：“吾州里有千頭木奴，不責汝衣食，歲上一匹絹，亦可足用耳。”（見《三國志》）頗具風趣又故意模仿一種善治產業、謀衣食的精明人口吻。只要聯想作者“求田問舍，怕應羞見，劉郎才氣”（《水龍吟·登建康賞心亭》）的詞句，不難體味這里隱含的無奈、自嘲及悲憤的復雜情緒。作者一心為國，希望能效力沙場，而朝廷無能、力不能伸，想解甲而去但終心系祖國，說“欲去”而而又不忍去，正表現出作者內心的矛盾。為將來打算第二層是勸友人。楊濟翁原唱云：“忽醒然，成感慨，望神州。可憐報國無路，空白一分頭。都把平生意氣，只做如今憔悴，歲晚若為謀？”其彷徨無奈可謂與棄疾相通。作者故而勸道：“您們二位（二客）乃東南名流，腹藏萬卷，胸懷大志，自不應打算像我一樣歸隱。但有一言還想與君等商議一下：且莫效李廣那樣南山習射，只可取‘富民侯’謀個安逸輕閑。”《史記·李將軍列傳》載，李廣曾“屏野居藍田南山中射獵”，“廣所居郡聞有虎，嘗自射之”。《漢書·食貨志》：“武帝末年悔征伐之事，乃封丞相為富民侯。”李廣生不逢高祖之世，空有一身武力，未得封侯，而“富民侯”卻能不以戰功而取。二句暗指朝廷“偃武修文”。放棄北伐，致使英雄無用武之地，其意不言自明。要之，無論說自己“倦游欲去江上，手種橘千頭”也好，勸友人“莫射南山虎”、“直覓富民侯”也好，都屬激憤語。如果說前一層講得較好平淡隱忍，后一層“莫射”“直覓”云云，語意則相當激烈。分兩步走，便把一腔憤懣不滿盡情發泄出來。

　　此詞上闋頗類英雄史詩的開端，然而其雄壯氣勢到后半卻陡然一轉，反添落寞之感，通過這種跳躍性很強的分片，有力表現出作者失意和對時政不滿而更多無奈氣憤的心情。下片寫壯志銷磨，全推在“今老矣”三字上，行文騰挪，用意含蓄，個中酸楚憤激，耐人尋味，憤語、反語的運用，也有強化感情色彩的作用。